李軍：地方債現在已經超過50萬億，如果城投平台和其他隱性債加完，規模早就超過100萬億。

石山：地方債最可怕的不是數字巨大，是整個運作已經完全離不開新債填舊債。這背後是中共各地方政府財政收入破產的事實。

李軍：如果債務繼續擴大，最後無非通過增加稅費、降低利率存款、人民幣貶值、大量印錢製造通脹，最後把成本轉給老百姓。只有這條路。

郭君：無錨發鈔的本質就是用通貨膨脹來稀釋債務、轉移財富。搶錢和發鈔都只能拖延時間，是解決不了根本的問題。

石山：中國經濟的寒冬持續了3年仍然沒有過去，而且在可見的未來沒有任何好轉的跡象。

李軍：而是刑事執法已經變成了地方政府的一個創收工具了。

郭君：地方官員借錢蓋大樓、修廣場拿政績，升官走人，最後買單的都是老百姓。

石山：大家好，歡迎收看《精英論壇》，我是石山。

上海商人鄭帥被湖南邵陽縣政府遠洋捕撈的新聞最近又發酵。鄭帥被關押超過1,000天，交了超過6,000萬的人民幣，甚至在兩個公安局長都因此下台之後，到現在仍然沒有放人。這背後是中共各地方政府財政收入破產的事實。不久前我們談過習近平下達的雙清零命令，地方隱性債和城投平台被下令限時清零。但是實際操作起來，這可能是壓垮中國經濟的最後一個稻草。中國經濟的寒冬持續了3年仍然沒有過去，而且在可見的未來沒有任何好轉的跡象。

今天的嘉賓有資深媒體人郭君女士，還有獨立製片人李軍先生。

好，李軍你先談一下，上海鄭帥這個事情到底是怎麼回事？給我們介紹一下。

李軍：好，根據目前傳出的消息，這應該是一個非常典型，而且留下了大量影像證據的遠洋捕撈案件。這個案子真正暴露出來的不只是幾個警察違法辦案，而是刑事執法已經變成了地方政府的一個創收工具了。先到外省尋找有錢的企業，然後再用抓人、凍結賬戶、重判威脅，逼企業認罪退贓，最後把錢變成地方財政收入。過去地方財政靠賣地、靠借債，現在土地財政枯竭、債務壓頂，一些地方就開始靠罰沒和查扣填窟窿。所謂的遠洋捕撈說到底，就是財政危機上穿了一個警服。

五道口論壇直面百萬億隱性債

石山：前幾天我們也談過習近平雙清零的文件。最近北京有四個非常著名的經濟學家，在北京五道口論壇居然公開討論地方債如何解決。這幾位有些是號稱國師級的對吧？他們給出什麼樣的解決方案嗎？

李軍：這次論壇最值得注意的就是四個人他們形成了一個共識，說地方債已經比房地產更緊急了，說地方自己救不了，必須有中央財政接盤。其實大家都 po 在網上了。9月19號林毅夫、余永定、姚洋和呂迅雷參加了清華五道口首席經濟學家論壇。姚洋說地方政府沒錢，拖欠企業形成的三腳債已經達到30萬億。

石山：30萬億。

李軍：三角債，而且只是規模以上企業的統計，那可能還不止這麼多。他們沒有直接說想無錨印鈔多印錢，但幾個人的方案合起來很清楚：第一，債務要從地方轉到中央；第二，中央大規模發行新債。然後央行維持低利率提供流動性，讓銀行體系直接介入這些債。中央沒有現成的錢，最後仍然要靠擴大貨幣和信用來消化的。為什麼他們現在敢說呢？不是四個人膽子大了，而是政治高層給出了這種信號了。多家海外媒體和自媒體都引述知情人士說，習近平已經下令了，要求地方隱性債務和城投平台在兩三年內要雙清零。這類命令國內未必公開，有些地方知道，有些地方不一定知道。但是與各地加速隱性債的清零、壓減城投平台的動作是完全吻合的。

石山：剛剛你說到那一點非常有意思，說要趁現在物價比較低的時候採取更加積極的財政和貨幣政策，這個聽起來可圈可點。現在中共整個地方債到底有多少？我們說過很多次，到底有多少，給我們一個概念？

李軍：剛才說那個30萬億不是地方債的總債，也不是政府法定的直接債務，而是地方政府欠企業、企業之間再欠企業形成的這個拖欠債。地方債現在已經超過——就政府直接的，應該超過50萬億。如果城投平台和其他隱性債加完，規模早就超過100萬億了。最少的是100萬億，但是也有學者認為光隱性債的地方債都可能達到200萬億。最高的我聽說是有600萬億的。這是一些據說是政府內部的知情人士透露出來的，說這個數據其實是估計低了，沒有人知道最終數字。第二個數字非常恐怖了，已經超過 GDP 甚至兩倍、三倍的概念了。

石山：其他的都算是政策上的一些調整。但是剛剛你說趁物價低的時候要什麼更積極的貨幣政策，我感覺這就是無錨發鈔，郭女士你覺得是不是這個感覺？

郭君：當然它所謂的都是要轉給中央也好，轉給哪個地方也好，轉過來要印錢，只能夠無錨發鈔。如果他還有辦法，他不會拖到現在。所以整個無錨發鈔說白了就是開動印鈔機。這是政府手裡最後一張牌，現在打出來基本上就是一個自殺行為了。中共一定會走到這一步的，這是中共現在唯一的出路。那我們要看清楚，中共到現在已經被逼到牆角了。旅居海外的經濟評論人賀子斌先生前兩天發表了一篇文章，叫做《窺斑見豹，從一個縣讀懂中國經濟》。我也非常欽佩他花得工夫，他一筆一筆地翻查了公開的統計年鑑和土地拍賣公告，解剖了四川巴中市通江縣政府的經濟運作。

通江縣解剖基層財政空轉死局

郭君：他舉了一個例子，像四川巴中市有個通江縣，常住人口不到50萬，2024年全縣稅收加非稅收入只有7億人民幣，但是全年支出是68億，收1塊錢花10塊錢，差出來60多億全靠中央和省裡轉移支付。更荒唐的是土地拍賣，到了2024年通江縣的土地出讓金居然衝到9億多，比2021年——現在房地產市場這麼低迷，它比2021年翻了一倍。翻開拍賣公告全都是底價成交，沒有一個是競價的，買家幾乎都是縣裡自己的城投公司。到了12月，五家城投公司在同一秒鐘拍下了13塊地。

石山：同一秒鐘。

郭君：對。這不是拍賣，這是左手倒右手。

石山：對，這很明顯了。

郭君：那些城投公司欠了銀行多少錢呢？根據分析推算大概是115億，一年光利息就要6到7億，而這個縣一年的總收入才7億。通江縣不是特例，全國2,000多個縣很多現在都是這個樣子。那麼中央自己也缺錢，缺口怎麼補呢？發國債借新還舊。2024年開始的化債就是用低息的新債換掉城投的高息舊債，利息是省下來了，可是這個成本誰來付呢？銀行也不能吃虧。結果就是存款利率一降再降，現在一年期的定期存款只剩下1%左右，活期存款只有0.05%。

石山：0.05%。

郭君：基本上沒有了。這筆賬實際上已經都轉嫁到老百姓頭上了。但是降息也有盡頭，降到零再往下就是負利率了。負利率一出來老百姓就會去銀行提款。所以僵局之下手裡剩下的就只有印鈔這一招了。

所以我看到中共必然一定要走到這一步的。歷史上這條路也走過很多次了，48年8月19號國民政府發行金圓券，一元金圓券兌換300萬法幣，不到一年金圓券就變成了廢紙。上海人扛著一麻袋鈔票買不到一袋米，國民政府在邊大陸的統治也跟著崩潰了。中共自己也幹過，1955年3月1號中國人民銀行發行第二套人民幣，新幣一元對舊幣1萬塊，一刀下去劃掉4個零。再看國外，1923年德國魏瑪共和國一條麵包漲到2,000億馬克，中產階級一夜之間就破產了，10年後希特勒就上台了。在2008年津巴布韋通脹率達到天文數字，最後連本國貨幣都放棄了。所以無錨發鈔的本質就是用通貨膨脹來稀釋債務、轉移財富。

政府欠的債縮水了，老百姓一輩子的存款就跟著縮水了。所以地方官員借錢蓋大樓、修廣場、拿政績，升官走人，最後買單的都是老百姓，這些全國的存款人。問題是中國現在的處境比當年更麻煩，一邊是通縮，老百姓不敢花錢，企業不敢投資；另一邊如果再開機器印鈔票，就可能出現通縮和通脹同時存在的一個局面，物價在上漲、收入不漲，房產還在跌。走到那一步就不只是經濟問題了，而是整個社會穩定的問題。我看中國在部署這條路。它為了能這樣做，最關鍵是中國的錢就不能再出去了，富豪要出去的錢都要堵住。

石山：因為習近平思想裡面，我記得以前很清楚有一條就是反對大水漫灌，說他反對超發貨幣。以前不是有一個說法，說什麼，就是別人說現在通縮，通縮有什麼不好，物價跌了，很好，老百姓可以多買東西。怎麼說呢，習近平經濟思想改了嗎？要大水漫灌，要怎麼樣了嗎？

郭君：習近平經濟思想是 2017 年 12 月在中央經濟工作會議上正式提出來的。這些年官方反覆強調一句話，就是不搞大水漫灌，意思就是不靠印鈔票來刺激經濟，聽起來挺有規則的。問題是習近平對經濟的理解停留在一個很奇怪的地方。

中國的物價已經跌了很久了。工業品出廠價 PPI，從 2022 年 10 月開始就一直是負數；到了 2023 年 7 月，居民消費價格 CPI 也跌到負值。衡量整體物價的 GDP 平減指數連續多個季度下跌，這在中國改革開放以來也是很罕見的。

習近平他面對物價下跌，他認為是好事，他說老百姓買東西便宜。但是這是對通縮最大的誤解。通縮不是東西便宜那麼簡單的，通縮是一個經濟現象。物價一跌，企業賺不到錢就裁員、降薪，老百姓收入也就減少了，更不敢花錢，東西賣不出去，物價再跌，這是一個往下走的螺旋。

更要命的是主要是資產。中國家庭大概 70% 的財富壓在房子上，房價從 2021 年下跌到現在已經好幾年了。房子一跌，全民的資產負債表都在縮水。資產縮水了，房貸一分也不少，這就是全民資產縮水。其實你真實的生活是往貧困退。通縮不是那麼簡單，它等於是讓一個富人變成窮人。

所以官方口徑說不搞大水漫灌，實際上已經頂不住了，被迫頂不住，只能這樣了。所以這一步一步方向很清楚，就是在往放水這條路走。為什麼？因為習近平現在其實沒有選擇了，事到如今擺在他面前的就是一道二選一的題目。一邊是老百姓，不印鈔，老百姓的存款還能保值；另一邊是政府，地方政府，不印鈔，地方政府你的管子都出現危機，你還不上債，你只能夠選地方政府來維持你的統治，所以這個時候習近平就不再提不印鈔了，不搞大水漫灌了。

付子彬先生在《窺豹剪斑》這裡算過，像通江縣這樣的地方，土地出讓金一斷了，首先發不出錢就是各種民事工、輔警還有維穩人員，這些人的工資根本就不在上級撥款裡面了。地方政府發不出工資，基層維穩機器就會停，這是中共的執政根基。老百姓的錢和黨的根基，習近平只能選一個，他就一定會選地方政府。所以不搞大水漫灌這句話以後還會繼續說，但是印鈔機已經在預熱當中了。

石山：那我們都知道地方債可能會有蠻多問題，積累到越來越嚴重的話，但為什麼會到這樣的一個程度？我記得以前北京搞國務院都在強調說不能夠城投平台要合規、要清理什麼，但是我們看到就是越來越嚴重，根本就清理不下去，問題到底出在什麼地方呢？

分稅制失衡推動地方隱性舉債

郭君：地方債的根子要從一場改革說起了。94 年 1 月 1 號當時國務院副總理朱鎔基主導的分稅制改革正式實施。在這之前中央財政非常窮，93 年中央收入只佔全國財政收入的兩成多。分稅制一推行，第二年中央的比例一下就跳到五成以上了。錢是收上來了，事情就留在地方，修路、辦學、醫療、社保、養公務員大部分都是地方在花錢。這就形成了一個格局，中央錢多事情少，地方錢少事情多。

付子彬先生在《窺豹剪斑》裡面把這筆帳也說得很清楚。他說關稅和消費稅全歸中央，增值稅中央拿一半，所得稅中央拿六成，剩下的才輪到省、市、縣、區。地方沒有錢怎麼辦呢？同一時間 1994 年通過預算法，又規定地方政府不能直接向銀行借錢。各地就繞著彎成立了，在這個背景下成立了城投公司。政府把土地收費權無償地劃給城投，城投再拿去銀行抵押貸款。其實很多是跟香港學的。那些年我就記得，中國各個地方就跑香港去取經，就學香港政府把土地當——

石山：把這個地玩轉了。

郭君：玩轉了。最典型的例子是貴州的獨山縣。一個一年財政收入只有 10 億左右的貧困縣，欠下大概 400 億的債。前縣委書記潘志立花了兩億多蓋了一個號稱天下第一水司樓的仿古建築，後來成了爛尾樓，潘志立他本人也落馬了。

借的是全國存款人放在銀行裡的錢，官員借錢搞建設、拿政績、升官調走，債留給下一任，下一任再借。但是那個債是一定要還的，問題是誰來還？現在的化債方案用的是低息新債換掉高息舊債，銀行少收了利息就壓低了存款利息。一年定期壓到現在一厘左右，活期存款是——

石山：萬分之五，這個太可怕了。

郭君：對。但是如果這條路走不通，下一步就是印鈔機讓通脹把債務稀釋掉了。不管你走哪條路，最後替地方官員還債的都是中國老百姓。

石山：現在北京已經三令五申了，說是要清掉地方平台，地方政府也不能直接去銀行借錢了。那現在地方政府應該借不到錢，只能又走發債這一條路了，是吧？

郭君：當然上有政策下有對策了。早在 2014 年 10 月國務院 43 號文件就說了城投公司不能夠再替政府融資了。以後財政部一道一道地發文三令五申，但是地方的債不但沒有停，反而越滾越大。同一秒鐘拍下十幾塊地，現場根本就沒有拍賣。年底了縣裡缺錢，領導就把大大小小的城投公司召集來開會，按規模分派到每個公司，各自認領，然後就同一個時間輸進去。但是你說城投哪來的錢買地呢？

石山：城投公司買地的錢到底從哪來呢？我們待會兒再講，我們休息一下，廣告之後請郭女士繼續給大家揭開裡面的一些事情。

好，郭女士我們繼續吧，城投公司買地的錢是從哪來的？

郭君：答案就是貸款。

石山：還是借的。

郭君：借，城投拿到地，轉身就拿著這塊地去銀行抵押，再借一筆錢出來。一家叫做嘉佑農業的國資企業公司，歸農業局管的，下面就開了一家置業公司做房地產。

政府不能直接借錢，規定不能借，但是政府的這些兒子們可以借。錢從銀行裡出來，繞一圈，又變成土地出讓金，回到縣財政裡面。帳面上是賣地收入，實際上就是——

借貸，借款。根據通江縣的銀行數據推算，這些城投公司中的中長期貸款大概有 115 億，而通江縣一年的 GDP 才 153 億。

這些錢很多是從哪借來的？就是地方的小銀行。這些小銀行是靠高息吸收存款，存款又從哪來？是通江縣在外地打工的老百姓一分一分寄回家裡的血汗錢。

一旦城投還不上錢，小銀行就會出事了。所以我們看到，還記得 2022 年河南省村鎮銀行的儲戶去鄭州維權嗎？結果健康碼都被賦上紅碼了。

石山：現在全部都是黃世仁全部都被維穩了，楊白勞們現在都是要抓他們。

郭君：對，你知道這個遊戲玩得很普遍了，但現在也開始玩不下去了。他查到 2026 年 8 月底，就今年了，到今年上個月底，通江縣只賣出了四塊地，收入 4,000 萬出頭，還出現開局就流拍了，連城投都接不動了。

就這樣算，通江縣的城投公司 2026 年還在拿地。拿地就意味著還在借錢。北京的禁令是擋不住地方沒有錢，他只能這樣。

石山：沒錯，像縣政府我知道，他拿的錢要幹什麼？政府有這麼多班子，幾十個局，然後有各種退休的幹部、縣級的幹部要養，還有教師，還有警察，只要哪一個地方鬆一點，這個社會就出問題，所以他是不能停的。北京你要不然就返還財政給他，要不然你就得讓他自己去這麼弄，是吧？李軍，我想問北京中央政府還有錢嗎？

中央財政倒掛與發債轉移支付

李軍：如果所謂的有錢是指不用借債，靠當年的財政收入就能支出的話，那麼中央政府其實也沒有錢。

因為中央和地方的區別就是地方政府借不到錢，帳面很快就會斷糧；中央政府可以用國家信用發行國債，可以調用中央銀行的國有銀行體系接盤，所以他暫時不會出現資金鏈斷裂，因為他有這條路嘛。但中央財政本身也已經倒掛，按照財政部的數據，2025 年中央一般公共預算收入是 9.4 萬億，同比下降了 6.5%；支出接近是 14.65 萬億。這中間就將近 5 萬億的缺口，主要靠發行國債來填補。僅中央債務付息一項，就支出了 8,194 億元。

與此同時，中央給地方轉移支付超過 10 萬億，已經高於中央全年的一般公共預算收入了。2026 年安排的轉移支付又高達 10.42 萬億，也就是說中央不僅自己的支出超過收入，還要繼續拿錢維持地方政府運轉。

所以中央的錢主要是三塊：稅收、央企上繳的利潤和發行國債。前兩塊已經不夠了，真正維持整個財政體系運轉的就是不斷發債。

現在中國財政的基本結構就是地方靠中央，中央靠發債，債券主要由銀行等金融機構消化，銀行背後又是老百姓的存款。如果債務繼續擴大，最後無非通過增加稅費、降低利率、存款、人民幣貶值、大量印錢、製造通脹，最後把成本轉給老百姓。只有這條路了，沒什麼其他路可走。

石山：對，所以現在難怪中國 M2 貨幣的存量全世界最高，但是他卻是三角債 30 萬億。錢哪去了？不在這個經濟運行裡面轉了，到處都找不到這批錢，但他的 M2 貨幣存量是 35、60 萬億，非常大的一個數字，非常可怕。其實這個感覺有點像龐氏騙局了。靠借債創造短期的短期高增長，然後長期當然就是破產了，大家一起損失。當然對於騙子來講，我就是捲款跑路，對不對？但對政府你怎麼捲款跑路呢？郭女士，你怎麼看這個問題？

權力龐氏騙局步入搶錢徵稅期

郭君：可以這麼說，中國現在已經進入了龐氏騙局的第二個階段。我們可以看看什麼叫龐氏騙局。在 1920 年美國波士頓有個意大利移民叫查爾斯·龐茲，他對外宣稱靠買賣國際郵政兌換券，45 天後就能給投資人 50% 的回報。那錢從哪裡來？其實就是拿後來接棒人的本金去支付前面人的利息，短短幾個月吸金上千萬美元。到了當年的 8 月，騙局就要爆破了，投資人損失慘重。2008 年 12 月，美國納斯達克的前主席麥道夫用同樣的手法，帳面金額高達 650 億美元。

其實中國自己一點都不陌生玩這個，第一階段都一樣，借錢承諾高回報，靠新錢去填舊帳，維持不下去就破產，老闆跑路。

中國的地方在第一階段走得一模一樣，借錢蓋大樓修新區，GDP 漂亮，官員升遷行。等到房地產不行了，土地賣不動了，新錢進不來的時候，窟窿就開始漏出來了。但是中國和龐氏、和麥道夫有一個根本的不同，龐氏他沒有軍隊，也沒有警察，麥道夫也不能夠印美元。中共

有這個制度的暴力在後面撐著，還有發鈔權。騙子到這一步是跑路，中共到這一步就是開始搶錢了。

這就是第二階段。他那篇文章裡還提到，2026 年上半年，中國有 100 多家上市公司被要求補稅，總額是 77 億。他在四川通江縣的數據裡也發現，2024 年當地增值稅只增了一成多，企業所得稅就暴增到 63.8%。生意沒有變好，但是稅多了六成，這不是經濟增長，實際上是向企業搶錢。

石山：直接就是搶錢。

郭君：搶錢。除了搶企業，還有一招就是發鈔，把債務用通貨膨脹一點一點地稀釋掉，每個存款人手裡的錢都在財富轉移，悄悄地就轉走了。但是搶錢和發鈔都只能拖延時間，解決不了根本的問題。

現在企業被搶怕了，就不投資了，不擴張了，甚至把錢往外轉。稅源越來越少，政府就更缺錢，就要搶得更凶，這就是一個惡性循環。到最後就是第三階段，那就是崩潰階段了。老百姓一輩子的積蓄一夜間化為烏有。

一旦進入通縮加通脹並存的局面，神仙下凡都沒有用了，而且中國的經濟現在已經走到這個邊緣了。

石山：中國地方債最可怕的不是數字巨大，是整個運作現在已經完全離不開新債填舊債。土地賣不動，城投借不到錢，地方政府就開始搶錢，主要是向企業去追稅了、跨省抓人了、甚至到海外徵稅了等等，到最後有可能動用印鈔來稀釋這個債務。龐氏騙局的第一階段就是借錢製造繁榮，第二階段就是我們說這是政府的龐氏騙局，第二階段就要動用權力了，向企業和老百姓來搶錢。結果老百姓的存款收入和財產很可能就被慢慢掏空，所有人都行不再相信貨幣和制度的時候，這個危機才會開始，而且是突然開始。大家應該怎麼辦？自己想辦法了，是吧？

好，那今天非常感謝兩位嘉賓，也謝謝各位的收看，我們下次節目時間再見。